Los inversores que utilizan el análisis fundamental para valorar una empresa, deben utilizar tres elementos básicos y diferenciados de valoración. Y es que un inversor, para poder acometer con éxito una inversión, tiene que ser capaz de responder a tres preguntas:

  • ¿Cuánto tengo que invertir? – Precio actual.
  • ¿Cuánto voy a recibir? – Flujo monetario futuro, ya sea en forma de dividendos y/o  valor estimado de venta futuro (que incluiría los beneficios no distribuidos).
  • ¿Qué incertidumbre hay en lo anterior? Es decir, con qué exactitud es capaz el inversor de hacer esos números.

Al final, lo que hacemos al invertir, es comprometer una cantidad de dinero en el presente, a cambio de una cantidad en el futuro. Y el futuro, siempre es incierto.

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Debido a la presencia de incertidumbre, los inversores que siguen la escuela de valor, como Warren Buffet, no invierten en acciones de tipo tecnológico (cualquier aparición de una tecnología nueva impide hacer una previsión fiable de las ventas y beneficios futuros de la empresa).

Debido a la presencia de incertidumbre Graham-Dodd tenían en cuenta sólo los activos realizables a corto plazo, pues los precios aplicados para valorarlos no cambian significativamente a corto plazo. Mientras que los activos a largo plazo pueden sufrir fuertes fluctuaciones imprevisibles. Por desgracia, desde hace años las empresas cotizando por debajo del valor de sus activos netos ha sido muy escaso, por lo que los seguidores del value investing han tenido que aventurarse en valorar otras cosas como los beneficios y su crecimiento.

Para aclarar todo esto veamos en qué partes se puede dividir la valoración de una empresa.

Los tres componentes en la valoración de empresas.

  1. El primer componente son los activos y pasivos. Es decir los inmuebles, el efectivo, las existencias, las cuentas por cobrar, etc del activo. Y por otro lado, las deudas que tiene la empresa contraídas con terceros: emisiones de bonos, créditos bancarios, crédito de proveedores, etc. Digamos que el primer componente es la parte más tangible de la empresa, aunque también se valoran intangibles como las marcas, propiedad intelectual, etc.
  2. El segundo componente son los beneficios actuales de los accionistas, es decir, el flujo neto monetario que la empresa está obteniendo en la actualidad. Este dato es conocido y cierto, pero su evolución es incierta. No obstantes existe un cierto grado de certidumbre, en el sentido de que lo que hoy está sucediendo sí se conoce.
  3. El tercer componente es la capacidad de crecimiento rentable que tiene la empresa. Es decir , ¿cuánto van a crecer o decrecer los beneficios de la empresa en el futuro?. Y este componente es el más incierto de todos.

Cuanto más nos alejamos del primer componente y más nos acercamos al tercero, más riesgo estaremos asumiendo en nuestra valoración.

Reflexionemos un poco sobre el asunto, y para ello te pondré el ejemplo de un negocio simple: un taxi.

Valoración de activos y pasivos.

A la hora de valorar la compra de un negocio de taxi, el primer componente a valorar es el propio vehículo. Es decir, ¿Cuánto vale el vehículo? ¿Tiene deudas pendientes dicho vehículo que tengo que asumir al comprar el negocio?

Podríamos valorar incluso el valor del combustible que queda en el depósito, si buscamos la máxima exactitud.

Esto es relativamente fácil de valorar, pues hay precios de mercado que se pueden consultar en este momento. Podríamos comprar el vehículo por nuestra cuenta y tendremos un precio cierto y conocido. Este sería el primer componente de nuestra valoración. Si hay deuda habrá que restarla del precio del coche y este sería el valor neto de dicho activo.

Sin embargo, en sectores más complicados, un pequeño inversor particular, podría no tener acceso a datos suficientes para valorar los activos de la empresa de su interés.

Valorar beneficios actuales.

Por otro lado hay que valorar el flujo monetario actual que genera ese negocio. Al ser un negocio regulado, en el que existen barreras de entrada porque hace falta una licencia del gobierno, etc. Los ingresos pueden tener cierta estabilidad. Esto es el segundo componente de la valoración.

Valoración del crecimiento.

¿Pero cómo valorar la evolución a diez o veinte años de esos ingresos? ¿Es posible prever si el gobierno liberalizará el sector, de manera que cualquiera con un vehículo pueda transportar viajeros pueda ejercer? Podemos saber si se implantará un nuevo tipo de transporte en nuestra zona, por ejemplo la construcción de un metro en una ciudad que antes no tuviera, que hará que los ingresos se caigan .¿Es posible conocer la evolución futura del sector? Este es el tercer componente de la valoración.

Los inversores tipo valor originarios, se centraban exclusivamente en el primer componente. Es decir, valoraban únicamente los activos y pasivos conocidos y si el precio a pagar era inferior con cierto margen de seguridad, compraban. Este método de inversión es muy seguro, el riesgo es muy limitado ya que el precio actual de lo que se compra es conocido y el precio a pagar también. Equivale a comprar un vehículo que en el mercado se vende por 20.000 euros, pagando 18.000 por él.

Pero cuando entramos a valorar los beneficios y su evolución futura, entramos en un mundo totalmente diferente. Cualquier error de cálculo hará que nuestro análisis salte por los aires.  Cuánto más nos adentremos en el futuro para predecir, más incertidumbre.

Recuerda que un desvío de un 1% en la trayectoria siguiendo un mapa, nos desviará unos pocos metros si la distancia es corta, pero si la distancia es muy larga, podríamos acabar visitando Alaska, cuando nuestro destino era Méjico.

Para valorar los beneficios y su crecimiento suelen usarse técnicas de descuento de flujos de caja. Pero como el descuento de flujos de caja (DCF) es una metodología que tiene sus controversias, recovecos y trampas. Y en este artículo no pretendo hacer una exposición detallada de la técnica y sus debilidades, lo que me gustaría es ilustrar con un ejemplo sencillo, qué pasa cuando los cálculos se desvían de lo presupuestado inicialmente.

Supongamos que una empresa tiene un beneficio de 1 euro por acción y estimamos un crecimiento del 10% durante 10/20 años y que dentro de ese plazo de años podremos venderla a PER 15. ¿Cuál es la previsión del precio de venta futuro?

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En el primer cuadro está la diferencia de precio suponiendo que el PER es 15, haya sido cual haya sido el crecimiento del  beneficio, con dos paradas: una a los 10 años y otra a los 20 años.

En el segundo cuadro, se muestra un ejemplo de lo que podría suceder si el mercado valora con un PER inferior a las empresas que menos crecen, respecto a las que más crecen. Y cómo esta dinámica, puede hacer que nuestra previsión de precio de venta futuro pueda pasar de 100 euros a menos de  50 euros.

Como puedes ver, hacer una previsión incorrecta hará que valorar el crecimiento de los beneficios sea mucho más arriesgado. Y es el motivo por el que grandes inversores como Warren Buffett prefiera quedarse al margen de determinados sectores, en los que realizar cualquier tipo de previsión fiable es extremadamente complejo. Cuánto más dinámico e innovador es un sector, más improbable será que acertemos con nuestras previsiones. Sin embargo, en sectores como el alimentario, es más fácil realizar una predicción de datos fundamentales.